증권시장의 비효율성 이유와 효율성 시장이 되기 위한 조건

시장 비효율성의 이유

주식시장이 비효율적일 수 있는 여러가지 이유가 있다. 많은 기업 들이 배포하고 있는 연차보고서의 방대한 부수에 관한 통계나 내부 회계 실무자, 독립된 공인회계사, 증권분석가, 그리고 투자자들이 이 보고서들을 마련하거나 분석하는 데 소비하는 막대한 시간을 얼핏 살펴보기만 하더라도 공개된 보고서들이 기업 정보의 유통에 중요한 역할을 담당하고 있다는 결론을 내리지 않을 수 없다. 

게다가 많은 서베이 연구들은 투자 자들과 증권분석가들이 연차보고서를 기업에 관한 가장 중요한 정보 원천으로 꼽고 있다고 밝히고 있다. 그러나 시장이 이들 제무제표에 주의를 기울인다 하더라도 투자자들은 거기에 포함된 정보에 순진하게 반응 한다고 믿는 사람들이 많이 있다. 이 견해는, 시장이 수많은 개인 투자자 들로 구성되어 있으며 이들 중 대부분은 재무제표를 이해하고 해석 하는 능력이 결여된, 상대적으로 세련되지 못한 사람들이라는 가정에 근거를 두고 있다. 

이러한 순진한 투자자들(naive investors)은 회계보고 절차 밀한 내용들을 파악할 능력을 갖고 있지 않다고 주장된다. 따라서 그들은 종종 눈에 보이는 상황 (실질적이라기 보다는 환각적인) 에 기초하여 잘못된 결정을 내린다. 

개인 투자자의 행태에 관한 이 견해에 입각한다면 전체적으로 시장은 투자자들의 정보 처리 능력의 부재를 반영하게 된다. 그 결과로 많은 주식들의 가격이 적정 하지 못한 수준에서 결정된다.

예를 들면, 회계학계에서 이름난 비평가 중에 한 사람인 뉴욕시립대 브러햄 브릴로프 교수의 연구에서는 이러한 증권가격 결정의 부적정성이 핵심 논제를 이루고 있다. Briloff[1972]는 주식가격이 한동안 잘못 결정되어 있었다는 의미에서 시장이 상장 기업의 회계보고에 의해 우롱 되었다고 보여지는 많은 사례들을 제시하고 있다.

효율적 시장 가설의 검정 

효율적 시장 가설(EMH)의 검정은 애당초 예상했던 것보다 더 어려운 일로 드러났다. 가격이 정보를 '완전히 반영’ 하는 지는 직접적으로 관찰될 수 없다. 

효율적 시장 가설을 검정하는 방법들은 주로 Fama[1970]가 제시한 공정게임(fair game) 이론에 입각해 왔다. '공정게임’에서 평균적으로 투자자는 그의 정보를 이용하여 정상수익률보다 더 높은 수익률을 얻을 수 없다. 

이러한 해석에 따라, 여러 가지 정보 사항들(information items)에 입각한 다양한 거래전략들에 대한 검정이 수행되었다. 만약 특정한 정보 사항을 이용한 거래전략이 정상수익률보다 높은 수익을 가져다준다면 그 정보에 대해서 효율적 시장 가설은 기각된다. 

가설의 기각력은 검정력(power of the test) 및 독립적인 검정 횟수 에 달려 있다. 만일 검정력이 약하다면 효율적 시장 가설을 기각하기가 더욱 어려워진다. 한편, 하나의 검정에서 효율적 시장 가설이 기각되었다 하더라도 일반적으로 효율적 시장 가설이 기각되었다고 말하기에는 충분하지 못하다. 주식수익률은 불확실성을 따르기 때문에, 충분한 횟수의 양이 수행되더라도 때때로 어떤 주어진 거래전략이 초과수익률을 가져다주는 경우가 발생한다. 

시장이 효율적인 경우에도, 점 정들이 수행됨에 따라, 검정에 사용된 유의수준과 동일한 확률만큼, 효율적 시장 가설이 기각되는 결과들이 랜덤하게(무작위적으로) 나타날 수 있다.

특정한 정보 사항에 대해 시장이 비효율적이라고 확증 는 상이한 기간들에 걸쳐 주식수익률을 조사해야 한다. 만약 어떤  특정 유형의 정보 사항을 이용하여, 상이한 많은 기간들에 두루 걸쳐 수익률을 얻을 수 있다면 시장이 그 유형의 정보에 비효율적으로 반응하고 있다고 결론내려도 무방하다.

효율적 시장 가설의 검정에서 큰 문제는 무엇이 정상수익률 또는 기대수익률 (normal' or expected' returns)을 구성하는가를 결정하는 일이다. 일반적으로 효율적 시장 가설은 기대수익률로 부터의 편차 (deviations)를 조사함으로써 검정되기 때문에 기대수익률을 추정할 필요가 있다. 

대부분의 경우에 있어서 기대수익률을 추정하기 위하여 사용된 접근방법은 자본자산가격결정 모형(CAPM)(또는 그 변형)에 입각하고 있다. 최근에는 재정가격결정이론(arbitrage pricing model)에 입각한 모형도 제시 되었다. 무엇이 정확한 기대수익률 모형인가에 대한 보편적 의견일 치의 결여는 효율적 시장 가설의 검정에 대해 큰 의미를 함축하고 있다. 

즉, 만일 어떤 투자전략에 대한 검정이 기대했던 것과 다른 수익률을 가 져온다면 그 결과는 기대수익률 모형을 잘못 식별했기 때문에 나타날 수 있다. 최근에는 또 다른 접근방법이 사용되고 있는데 이 경우 경험적 연구는 서로 다른 가격결정 모형들의 적정성을 추론하는 데 사용될 수 있다.