시장포트폴리오의 기대 초과수익률과 실제 수익률의 비교

자본자산가격결정 모형(CAPM)에서 아주 중요한 점은 각각의 증권이 그 위험과 관련된 기대수익률을 갖는다는 것이다. 그 위험은 각 증권 전체 시장과 함께 움직이는 체계적 변동에 의해 측정된다. 이러한 체계적 위험은 투자자가 포트폴리오를 구성하는 증권의 수를 아무리 늘린다고 하더라도 제거되지 않는다. 

한편, 한 증권의 기대수익률 중 어떠한 부분도 시장에서 조화를 이루지 못한 변동성 내지 가격 움직임에 의해 산출되지 않는다는 것이다. 왜냐하면 그럴 경우 포트폴리오 분산을 증가 시킴으로써 제거될 수 있기 때문이다. 어떤 증권의 기대수익률은 오직 그 개별 증권 수익률과 시장 수익률 간의 공변동성의 함수이다. 

 

 

어떤 증권이나 포트폴리오의 베타(beta; B)는 시장 위험의 단위로 표 현되는 그 증권이나 포트폴리오의 체계적 위험으로 정의된다. 어떤 포트 폴리오와 그 자신의 공분산은 바로 분산과 같기 때문에 시장포트폴리오의 베타는 1.0이 된다. 1.0보다 작은 베타 값을 갖는 증권이나 포트폴리오는 전체 시장보다 작은 체계적 위험을 갖는다. 1.0보다 큰 베타 값을 갖는 증권이나 포트폴리오는 전체 시장보다 큰 체계적 위험을 갖는다. 

만일 어떤 기간 동안 시장포트폴리오의 기대 초과수익률이 10%이면, 2.0 의 베타 값을 갖는 증권은 평균적으로 20%의 초과수익률을 얻을 것으로 기대된다. 마찬가지로, 시장수익률이 10% 감소할 것으로 기대될 경우, 동일한 증권은 평균적으로 20%의 수익률 손실을 볼 것으로 기대된다. 

 

 

실제 수익률을 관찰할 때, 관찰된 증권 수익률과 시장에 의해 설명되는 부분 간에는 차이가 존재한다. 이러한 차이는 분산투자로 회피할 수 없 는 위험인 증권의 '비체계적 위험(nonsystematic risk)'에 기인한다. 자본자산가격결정 모형(CAPM)은 개별 증권의 기대수익률을 계산하 는 간단한 공식을 제공한다. 이 공식에 대해서는 다음에 자세히 설명하도록 하겠다. 그러나 이 공식의 단순성은 CAPM이 근거하고 있는 가정들의 엄격함 때문에 생긴 것이다. 이러한 가정들을 완화시킨 노력들은 좀 더 복잡한 CAPM의 아류를 낳았는데, 이에 대해서는 다음에 알아보기로 한다.

상당한 관심을 끌기는 했지만 CAPM은 ‘기대(expectations)' 에 입각하고 있는 모형의 특성 때문에 경험적 검정을 하는 데 문제가 있었다. 기대란 직접적으로 관찰가능한 것이 아니기 때문이다. '시장모형(market model)’ 으로 수익률을 묘사하는 대안적인 접근방법이 제안되었다. 시장모형에 따르면, ‘수익률은 시장수익 률의 선형함수’ 이다. 

또한 시장에 의해 설명된 수익률 분산은 체계적 위험이고, 반면에 그 나머지 분산은 비체계적인 위험이다. 시장에 의해 설 명되지 않는 수익률은 모두 '비정상수익률(abnormal returns)’ 로 간주된다. 

시장효율성 검정에 시장모형을 적용하는 것은 어떤 거래전략의 비 정상수익률을 조사하는 것을 의미한다. 시종일관 비정상수익률을 가져오는 거래전략의 존재는 시장효율성을 기각할 것을 암시한다. 그러나 다른 설명도 가능하다. 그것은 가격결정모형 (여기서는 시장모형)이 잘못 식별 (오식별) 되었다는 것이다. 즉, 적절한 가격결정모형이 사용되었다면 비정상수익률이 나타나지 않았을 것이라는 것이다. 이러한 딜레마는 시장 효율성의 검정이 지니고 있는 결합 가설적 특성을 잘 나타내준다. 시장효율성의 기각은 대체로 부적절한 가격결정모형에 기인한다. 이에 대한 추가적인 논의는 다음 시간에 다뤄보도록 하겠다.